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英皇金融:人民幣匯率保衛戰
人民幣匯率保衛戰













英皇金融 :人民幣匯率保衛戰







  文/張嗣興


  目前的中國經濟極易受到外部的影響,匯率問題尤為重要。此后路子很長,尚須步步小心踏實。


  2011年12月16日,人民幣兌美元詢價市場上,此前連續12個交易日觸及交易區間下限的態勢突然終結了。


  中國外匯交易中心數據顯示,央行公布的人民幣兌美元中間價為6.3352,較前一日的中間價6.3421上升了69個基點。而在人民幣即期詢價市場上,人民幣兌美元為6.3484,較前一日的即期詢價6.3735大幅反彈251個基點,即期匯價盤中創2005年匯改以來的新高。為穩定匯市,打擊國際資本的投機,央行拋出大量美元,和世界多國央行一樣,打響了匯率保衛戰。


  正常情況下,彈性匯率,漲跌是應有之義。縱觀中國匯改以來,人民幣除了個別極少數時段以外,整體趨勢就是升值。可這一時段連續12天,在即期交易中出現了人民幣觸及交易下限的情況。觸及交易下限或是中國外匯交易管理制度形成的,因為這個區間過窄,上下僅千分之五的幅度。但深入了解以后,對問題的看法恐怕就不止如此簡單。在即期匯率貶值壓力出現之前,離岸匯率已經出現貶值。其實,在人民幣兌美元即期匯價連續12個交易日觸及跌停之前,早在2011年9月份,離岸市場匯率就出現了較為顯著的貶值,說明本次貶值壓力并非事發無因。離岸匯率與即期匯率之差在10月份顯著擴大,最大時離岸匯率比即期匯率便宜1.9%,這主要是因為人民幣匯率預期發生了變化。無論是即期匯率的跌停,還是離岸匯率的貶值,都說明市場對人民幣預期有較為顯著的變化,從升值預期轉向貶值預期。


  人民幣匯率預期變化,從市場因素看,一是與近來全球的避險情緒上升相關。在歐美債務危機反復沖擊下,國際金融市場持續動蕩,投資者投資偏好下降,資本大量撤出包括中國在內的新興市場,流向美元等安全資產。而2008年10月、2010年5月、2011年9月等全球金融危機加劇的時間點上,中國資本流動和金融市場的走勢已經證明,中國市場并非出現全球危機之時的避風港。作為與人民幣的一個自然比較,日本無論是貨物貿易還是經常賬戶都有順差,這與中國的情況相似。但是,在過去亞洲金融危機、世界金融危機及近期歐債危機期間,全球避險意愿強烈,日元都出現了先小幅貶值,然后大幅升值的情況。造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險情緒高漲時,一個貶一個升的原因,主要在于非政府部門的資產跨國配置的差別。雖然兩國都擁有大量的對外凈資產,但兩國的非政府部門的資產跨國配置則大不相同,日本是凈資產,中國是凈負債。目前,估計中國凈負債1.2萬億美元。所以,一旦國際金融市場出現大幅波動,凈流量上通常會表現為資本凈流出,因此危機期間人民幣有貶值壓力。其次是與跨境套利行為反向相關。中國經濟增長減速、地方政府債務平臺、民間借貸、房地產調控等因素,導致市場做空人民幣的力量集中渲泄。外資機構對中國的做空像是一場接力賽,先是從2010年開始悄悄拋售在中國的房產;至2011年9月,黑石將所持有的上海物業轉賣時,引發人們對這種趨勢的關注;其后,很快發現,友邦、中德安聯等外資也頻繁拋售在華房產。2011年11月,美國銀行和高盛大幅減持中國銀行(601988,股吧)股,與此同時,境外資金也悄然撤離股市。11月16日,A股大跌、資金凈流出約239.1億元;半個月后,股市再度出現“自殺式”暴跌,A股下跌3%以上,B股更是重挫7%。從基本面上看,國內并未公布重大利空數據,歐美股市隔夜表現也比較平穩,A股暴跌的原因就是因為境外資本撤離所致。與外資做空中國樓市和股市相配合的是國際機構,今年國際機構無一例外地調低中國經濟增長的前景預測。西方媒體唱衰中國,《華爾街日報(博客,微博)》不斷提醒投資者“當心中國軟著陸失敗”。與此同時,越來越多高端美資制造業正在從中國的實體經濟中悄然撤退,熱錢逃出跡象也很明顯。中國2011年10月份外匯占款余額為25.49萬億元人民幣,環比下降248.92億元。中金公司報告稱,10月份熱錢流出1800億元。接著的動作就是做空人民幣,于是有了本文開頭的一幕。9月底以來,境內外人民幣匯率出現倒掛。由此,境內企業套利行為由先前境內結匯、境外購匯,轉為境內購匯、境外結匯,人民幣跨境收付也由前期凈流出轉為凈流入。最后,是與境內美元套利平倉相關。由于母國資金吃緊,歐美機構和企業紛紛變現境外資產,市場流動性趨緊,中國企業加速對外償還債務。9~10月份,境內企業貿易項下,跨境收支順差小于海關進出口順差累計為204億美元,而前8個月為順差大于逆差,累計達458億美元。


  當人民幣連續六年不斷升值的時候,中國的出口企業承受了較大的壓力,人民幣升值也承受了壓力。美國國會參議院于2011年10月3日程序性投票,通過了《2011年貨幣匯率監督改革議案》立項預案,對人民幣匯率不斷指手劃腳。而事實上,全球不平衡問題原因眾多,中美兩國貿易不平衡的主要原因不在于人民幣匯率。中美投資和貿易的結構不同,中美儲蓄和消費率不同,各國在經濟全球化形成的產業鏈分工不同,國際貨幣體系的不合理等,都可能是比匯率更重要的因素。更何況,中國經常項目順差占GDP的比例穩步下降,2007年該比例為10.1%,2009年、2010年分別降至5.2%和5.2%,2011年上半年為2.8%。去年重啟匯率形成機制改革以來,人民幣匯率靈活性顯著增強,如果考慮國內通脹因素,人民幣實際匯率已大幅度升值,并趨近均衡水平。中國貿易結構所帶來的總量數據往往給人錯誤的信息。加工貿易本身是一種“生產順差”的貿易形式。實際上,中國的一般貿易已經逆差很久了,2010年累計逆差為472.5億美元;2011年前10個月的一般貿易逆差為734億美元,同比擴大1.1倍。在這種情況下,通常人們會擔心人民幣升值過快,所以,普遍會認為這幾天的交易狀態沒有什么,人民幣如果不再升值也是正常的,從而忽略了國際投機資本做空中國數年來的設局。當一旦中國經濟被做空而步入下行軌道,那時的覺悟也只能是一次慘痛的教訓,而于當下的經濟無補了。


  做空中國的目的,是為了讓資本從中國流出,既可以遏制中國的快速追趕,又可以幫助他們正在緩慢復蘇的經濟。比較一下當年的日本和眼下的中國,或許真能驚出一身冷汗。資本流出將從不同渠道影響貨幣政策。央行的匯率政策會防止人民幣大幅的單向變動,尤其是貶值。匯率下跌預期具有自證性的反向泡沫效應,一旦預期形成,將導致資本流出。而這個結果又將助推匯率下跌,導致預期的自我實現,并帶來進一步的人民幣貶值和資本外逃。而資本外逃往往與非政府部門風險偏好降低、變賣資產相聯系。所以,短期內,大規模的資本外逃,對實體經濟沖擊會很大。


  一個不可忽視的事實是,美元依然維持著世界霸權的地位,美元體系給美國帶來了巨大的益處。雖然美元在2010年貶值了9%,而只要加息,美元的強勁地位很快會顯現,最近美元指數已經突破80。而美國只有維持強勢美元,才能維持人們對美元的信仰,美元體系才能得以繼續運行。新興市場國家貨幣對美元普遍貶值,是去年全球金融市場的突出現象。歐債危機升級、日本經濟疲軟、新興市場經濟體不確定性上升的形勢,驅使市場參與者逃向美元,令美元強勁升值。因此,未來幾個月里,美元的避險效應仍將凸現。未來國際金融將反復動蕩,跨境資本大進大出的異動風險會長期存在。中國必須加快健全投融資體系,提高儲蓄轉化投資的能力,減少對外資的依賴。要加快發展多層次的金融市場體系,不斷提高市場深度和廣度,增強抵御跨境資本流動沖擊的能力。在世界經濟經歷深刻的結構調整,國際貨幣體系重建的過程中,實現藏匯于民,是中國應對外部沖擊的重要武器。要進一步簡化行政審批手續,在堅持市場導向的原則下,加大對外直接投資建廠和收購海外戰略資源的政策支持力度。在國際金融動蕩中,外匯市場形勢瞬息萬變。要建立健全跨境資本流動雙向監測預警體系,摸清資本來源和去向,把握資本流動規律,預測跨境資本流動的發展變化。要根據不同情形,制定和完善應急預案,不斷充實政策儲備,防范異常資本流入和流出的沖擊。


  目前的中國經濟極易受到外部的影響,匯率問題尤為重要。此后路子很長,尚須步步小心踏實。





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